来源：金融界网站
作者：母基金周刊
STRATEGY
母基金投资中常说的Primary基金配置、Secondary二手份额、Direct直投（简称PSD）的概念，作为行业基础话语体系，在国外业已经过长期的实践应用，而在中国的应用和实践仍处于摸索阶段。本文将从投资组合、配置节奏以及本土化应用三个方面对FOF的配置加以探讨，希望可以抛砖引玉。
陈能杰
现任《母基金周刊》创始合伙人兼CEO，商业思想类畅销书《新商业图景》作者。曾任和君集团合伙人，就读于香港中文大学商学院。
封面丨SoulfulPizza
一、组合有道
现代投资组合理论（MPT，ModernPortfolioTheory）是最早由马考维茨（Markowitz）提出的，用于指导资产组合的数学框架，以期在给定的风险水平下，将预期收益 化。
现代投资组合理论的核心是投资者如何利用分散投资来优化投资组合。最早主要用于证券市场，随后不断结合其他方面理论与实践进行完善，包括交易费用和流动性、风格投资、长期投资、非效用 化和行为金融学等等。有多位学者对这一理论有突出贡献，但最早提出它的马考维茨（Markowitz）对其进行了系统、深入和卓有成效的研究，对该理论的发展起到了最关键的作用。
哈里·马科维茨（HarryMarkowitz，年），研究金融经济学理论前驱工作被誉为“华尔街的 次革命”。因在金融经济学方面做出开创性工作，与夏普和米勒同时荣获获得年诺贝尔经济学奖。
在此，需要特别说明的是现代投资组合理论假定投资者是优先规避风险（RiskAverse）的。如果两个资产拥有相同预期回报，投资者会选择其中风险小的资产，只有在获得更高预期回报的前提下，投资者才会承担更大风险。在这一理论的指导下，FOF的核心卖点是能够风险平滑，在保证风险可控的情况下，获得相对而言高收益。
FOF资产组合和配置基本进行平滑风险的 层逻辑是PSD。这个做法跟基金项目Portfolio在规避风险逻辑一致。基金组合有行业配置，医疗投多少、智能制造投多少，或者在某个行业垂直基金里面阶段配置，早期投多少，成长期、中后期的比例。一般国内PE基金，80％会投在中后期和Pre-IPO项目，20％配偏早期项目。
图：机构LP配置框架（资料来源：FOFWeekly《LP全景报告》）
PSD是从LP角度投基金时的组合概念，在项目组合之上有基金的组合，从理论上讲，实现风险的双重平滑。但基金组合概念会跟项目的组合概念有所不同。
为什么要先从做PSD作为配置逻辑？
首先Primary策略投基金。对于国外的很多大型LP来说，钱太多了，但管理团队很少。国内也有类似情况——中小保险的非标部门，主要的钱都会分布在大类资产方面，为覆盖相对分散、专业门槛高的私募股权市场和创新公司，通过投GP来补充和延展自己的能力。
就像是《母基金周刊》内容平台请行业 从业者作为特约作者供稿，请某个细分领域专业的人来输出。投资也是同样道理，投资本身就是非常专业的部分，特别是对于不确定性的、高风险、长周期的私募股权投资，对于基金管理人的认知水平、行业人脉和团队要求非常高，通过这种方式去延展自己的投资能力。
除了认知水平和投资能力的补充之外，以LP的身份进行基金配置也方便管理。若干笔钱分散到很多各式各样的直投项目里面，会很分散，没有办法投后管理，所以通过选择基金管理 接投资的方式来实现配置目标。
Secondary二手份额一般基金配置的增强策略，核心目标是提高DPI，优化配置年份的分布和再平衡。
优化J曲线，提高DPI和现金回流是S策略的重要目标。一般基金需要7-10年，甚至更长才能回款，S基金一般份额过了投资期，它只需要三到四年就可以拿到回款，LP回报实际落袋为安的效果就会变得更好，直接的现金回报更高。
年份的分布优化国外是比较多的，国内S基金现在基本上还做不到这一点。不同的年份它的基金的收益率是不一样的，时间跟回报相关，因为在比较基金收益的时候，需要把它放在时间的、周期的角度去比较。
例如，年左右的基金目前看来年份是比较好的，收益也比较好。但是比如、年整个市场估值都偏高，平均收益的Benchmark不一样，这个年份投的好的基金就会非常难得，就和巴菲特的定位是跑赢S；；；P指数一样，有时候不一定看 值，还要看相对值。上周跟某个母基金的负责人交流，同一GP不同年份的基金业绩差异挺大，能在每一期都保持业绩水平的机构非常的少。
通过买卖进行再平衡，阶段性的调整投资目标和迭代投资策略，某些LP可能刚开始做的时候，在医疗基金里面布局太多，可以把一些医疗基金转让退出，多配置一些其他行业，比如制造或者TMT，后者某一年份配置太高，通过再平衡把整个组合变得更优化，变得更加平滑。
从交易机会上看，当你投了大量基金之后，基金本身会有一些LP需要退出，或者之前有基金在募集的时候，各种原因LPcall不上款，这时候有份额转让机会，因为对基金有一定了解，而且底层资产清晰，实际的投资期较短，这跟投项目的早中晚期一样，无非是在确定性和风险性上面找到平衡。
近两年，中国S基金兴起的主要原因不是自上而下的配置逻辑考虑，而是因为不好退出，资产太集中在某一阶段某一行业，一旦风险暴露，达不到配置的目标。
Direct直投或者跟投策略，事实上也是增强策略的一种。当你有覆盖足够多的GP，对整个私募股权行业的理解有一定基础后，就可以接触到大量底层项目，通过直投、跟投或者合投一些项目来提高整体的收益，这与S策略不一样，S是为了提高DPI，直投则是为了提高IRR，目标和定位是不一样。
但这里面也有个争议，争议就是说LP到底应不应该做直投，之前《母基金周刊》有一位特约作者李晓写过一篇文章《LP直投这事儿，靠谱吗？
母基金周刊特稿》，核心观点是不要做直投，理由是LP要在更高层面做配置，如果你直投投得好你要GP干嘛？如果你直投投得不好你还不如直接投GP。所以不论是做得好还是不好都不合适。
在比例方面，一般的情况下的PSD的组合模型是60-80％配置在基金里面，10-20％投在二手份额或直投，这是比较常规的模型。当然每家机构情况不一样，他会有一些其他考虑，比如前海母基金一半要做跟投、一半做GP，核心原因是他没有管理费，carry比较少，通过这种配置设计来提高自己的收益率，基金设计的时候就会和传统的LP或者FOF在逻辑不太一样。
以上就是整个PSD的概念，本质是投资组合理论在私募股权领域的延展，组合跟搭积木、排兵布阵一样，需要机构LP更
本文编辑：佚名
转载请注明出地址 http://www.tubeimua.com/tbmzp/10764.html
